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圣泉集团研究报告:酚醛树脂行业龙头,生物质化工打开成长空间
  来源:绿智上海商务服务有限公司  更新时间:2022-09-26 07:25:56

1.国内合成树脂龙头,拓展生物质化工打开成长空间

1.1. 深耕合成树脂产业,产业链一体化优势显著
       公司是国内合成树脂行业龙头企业,拓展生物质化工打开成长空间。公司建于 1979 年,前身是刁镇糠醛厂;1987 年,公司进军呋喃树脂行业,次年成功 打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”全产业链;1992 年,开始涉足酚醛树脂产业;1994 年,经过股份制改革,公司正式成立,并于 2021 年 8 月 10 日在上海证券 交易所主板上市。目前,公司已发展成为国内合成树脂行业龙头企业,其中酚醛 树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、全球前列。
       在专注合成树脂业务的时,依靠科研创新,公司将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用,形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术,不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品,同时可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂,形成生物质化工产业与合成树脂产业产业链。2019 年,大庆百万吨秸秆一体化项目落地建设,来逐步达产将打开长期成长空间。

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公司目前主营业务为合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的、生产、销售,产业覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造辅助材料、健康医药、新能源、卫生防护等领域。截至 2020 年,公司拥有酚醛树脂产能 36.17 万吨,产量近 40 万吨;呋喃树脂产能 10 万吨,产量 10.68 万吨;酚醛树脂和呋 喃树脂的市占率均居国内第一。公司的酚醛树脂广泛应用于耐火材料、摩擦材料、 保温材料、涂覆、绝缘材料、轮胎橡胶、电子材料、航空航天、军工等领域,是“神舟”系列飞船返回舱原材料制造商、国内最大的 PCB 基板材料用电子树脂供应商和国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。
       1.2. 公司股权结构清晰
       公司股权结构清晰,实控人为唐一林、唐地源父子。截至 2021 年 9 月 30 日, 公司控股股东为唐一林,实际控制人为唐一林和唐地源父子,属于一致行动人, 合计持股比例为 19.67%,其中唐一林直接持股比例为 18.13%,唐地源直接持股 比例为 1.54%。公司控股子公司共 53 家,境内控股子公司 36 家,境外控股司 17 家;其中圣泉新材料是公司的核心子公司,主营业务为酚醛树脂、环氧树脂复合材料的研发、生产及销售。(报告来源:未来智库)

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1.3. 酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源
       公司核心主营业务维持稳健增长。2020 年,公司实现营业收入 83.19 亿元, 同比增长 41.44%;实现归母净利润 8.77 亿元,同比增长 86.12%。2021 年受新 冠肺炎疫情发展态势和各国疫情防控政策影响,卫生防护用品业务大幅下滑,但 公司前三季度营业收入较上年同期仍增长 0.95%,如扣除卫生防护用品实现的销收入和毛利,2021前三季度公司主营业务实现销售收入 60.29 亿元,同比增 长 43.22%;实现毛利 14.85 亿元,同比增长 33.73%。
       酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源。公司紧紧围绕高性能树脂及复合材料、铸造辅助材料、生物质精炼等主要产业,进一步完善产业生态的整体布局, 及时主动调整产品结构,积极开拓境内市场。酚醛树脂和呋喃树脂贡献主要业绩, 2019 年之前,酚醛树脂和呋喃树脂营收合计占比 65%左右,毛利合计占比 60% 左右。2020 年因卫生防护用品大幅增长,酚醛树脂和呋喃树脂占比有所下滑。
       公司整体利润率较为平稳,环氧树脂毛利率增幅较大。2020 年之前,公司整利润水平较为平稳;2020 年,受国内外疫情的影响,公司卫生防护用品板块实 现增长,实现收入 23.01 亿元,毛利 14.98 亿元,带动公司整体利润率上升,毛利率达 37.23%,净利率达 10.69%。2021 年以来,受新冠肺炎疫情发展态势和各国疫情防控政策影响,前三季度公司卫生防护用品业务仅实现收入 2.33 亿元,实现毛利 5908 万元,公司整体利润率有所下滑。分板块来看,2020 年酚 醛树脂毛利率达 23.73%,呋喃树脂毛利率达 25.83%,环氧树脂毛利率 22.34%, 其中环氧树脂近几年毛利率提升较为明显,主要得益于公司始终聚焦于特种环氧 树脂的生产和研发。

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公司整体费用率呈下降趋势,研发投入持续增长。2020 年,公司的销售费用率为 4.12%,管理费用率 3.76%,财务费用为 1.71%,期间费用率(不含研发) 合计 9.59%,较 2016 年下降 4.18pct,近几年公司期间费用率(不含研发)整体 呈下降趋势。公司近几年来持续加大研发投入,在研项目数量始终保持较高水平, 2020 年研发费用达 3.42 亿元,研发支出持续增长,占比稳定在 4%-5%。

2.深耕酚醛树脂行业30年,龙头地位稳固

2.1. 产能近五年复合增速达 7.7%
       国内酚醛树脂产能稳步增长,近五年复合增速达 7.7%。经过多年发展,我国在酚醛树脂的产品开发、工艺改进、质量控制和售后服务等方面均取得了较大发展,我国已成为酚醛树脂生产大国。近年来,我国酚醛树脂行业进入稳定增长期, 2014-2019 年,我国酚醛树脂的总产能从 116.0 万吨增加至 167.9 万吨,年复合 增长率达 7.7%,总产量从 89.7 万吨增加至 137.1 万吨,年复合增长率为 8.9%。
       国内酚醛树脂行业 CR5 近 50%,行业集中度仍有较大提升空间2020 年,国内酚醛树脂行业 CR5 达 49.76%,其中山东圣泉新材料市占率居国内第一,市占率达 20.95%。随着国家环保政策趋严,一些排放超标、技术落后、产能有限的小企业将面临淘汰,通用型酚醛树脂的增速可能将会放缓。规模较大的酚醛树脂生产企业通过技术创新,开发专用型的改性酚醛树脂,并加快产品迭代,提升对下游市场需求的响应速度,以实现业务规模的增长,未来行业集中度还将进一步提升。

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2.2. 光刻胶用酚醛树脂打破国外垄断,特种环氧树脂利润率领先同行
       酚醛树脂下游需求领域持续拓展,需求复合增速达 8.8%。2019 年,我国酚醛树脂制品主要应用领域中,酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域占消费总量的比例分别为 22.7%、20.5%和 20.0%。酚醛树脂凭借其耐热性好、阻燃性好、机械强度高、电绝缘性能优良成为风力发电机叶片的重要原料之一,其需求量也将随风力发电的蓬勃发展而大幅提升。此外,酚醛树脂性能优异且价格低廉,是铸造材料、耐火材料、模塑料、电子材料的基础原材料;因其低烟低毒特性,酚醛树脂在机场、火车站、学校、医院等公共建筑设施及飞机内部装饰材料的应用也逐渐增多。我国酚醛树脂消费量从 2014 年的 91.8 万吨, 稳步增加至 2019 年的 139.8 万吨,年复合增长率为 8.8%。
国内环氧树脂行产能稳步增长。2014-2019 年,我国环氧树脂产能由 2014 年 的 206.9 万吨上升至 2019 年的 279.7 万吨,年复合增长率为 6.22%。受环保、 国家政策等因素影响,行业整体开工不足,维持在五成左右,2014-2019 年,我国环氧树脂的产量从 108.3 万吨提高到 116.2 万吨,产量仍有较大上升空间。
       环氧树脂应用领域拓宽,带动消费量持续提升。2014-2019 年,我国环氧树脂总消费量从 125.8 万吨提升至 161.0 万吨,年复合增长率 5.06%。环氧树脂消费量不断增加,主要得益于环氧树脂优良的物理力学及电绝缘性能、与各种材料的粘结性能、使用工艺的灵活性能使得其应用领域进一步拓展。2019 年,我国环氧树脂制品最大的应用领域为涂料,占比 47.2%;其次是电子电器,占比 27.0%;复合材料及其他和胶黏剂占比分别为 23.1%和 2.7%。

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公司深耕酚醛树脂行业30年,光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断。公司于 1992 年进军酚醛树脂行业,通过持续科技创新,陆续推出各类环保型、耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛 SMC、阻燃增强轻质酚醛 轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品,2018 年公司被评为国家制造业单项冠军示范 企业(酚醛树脂)。2018 年公司成功开发出光刻胶用线性酚醛树脂,打破国外垄 断,成为国内唯一量产芯片光刻胶用线性酚醛树脂供应商,其中 PCB 用电子级酚 醛树脂国内市占率达 70%。
       公司始终聚焦于特种环氧树脂,利润率高于同行。当前国内普通环氧树脂供大于求,市场竞争激烈,而特种环氧树脂生产企业较少,大量产品依赖进口。公司环氧树脂生产线于 2012 年建成并投产,从投产初始就定位于特种环氧树脂产品生产、研发,利润率高于同行,2020 年公司环氧树脂毛利率达 22.34%,同行宏昌电子的环氧树脂板块毛利率为 14.85%。(报告来源:未来智库)

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2.3. 公司酚醛树脂市占率超 25%,碳素阳极或将带来需求增量
       公司酚醛树脂市占率国内领先,募投项目投产后将成为全球行业龙头。截至 2020 年,公司酚醛树脂产能达 36.2 万吨,产量达 39.5 万吨,境内销量为 37.28 万吨,此外,2021 年公司 IPO 募投项目计划扩建 23 万吨酚醛树脂,项目完全达产后,公司酚醛树 脂实际产量将超过 60 万吨,将成为全球最大的酚醛树脂供应商。2014-2020 年,公司酚醛树脂板块营收从 18.97 亿元增长到 27.36 亿元,年复合增长率为 7.6%,毛利率一直维持在 25%左右的较高水平。

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公司发布电解铝核心原材料新品,或将为酚醛树脂带来需求增量。作为电解铝生产中的核心原材料,炭素阳极传统生产工艺以石油焦作为骨料,以煤沥青作为结合剂。公司历经 5 年时间,自主创新研发出导电型酚醛树脂,可 100%替代传统煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极。围绕该产品公司已单独或共同申请 9 项专利,其中已授权 6 项。

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3.呋喃树脂产销量国内领先,打造铸造造型材料领域最全供应商

3.1. 市场规模持续扩大,公司霸主地位稳固
       国内呋喃树脂产量持续增长,圣泉集团市占率超 20%。2019 年,国内呋喃树脂产量达 48.3 万吨,同比增长 4.1%,2014-2019 年复合增速 3.2%。从生产规模 及研发实力看,国内呋喃树脂生产企业规模普遍偏小,技术开发能力相对较弱, 低水平重复建设现象依旧明显,市场竞争比较充分,市场集中度较低。公司属于 国内呋喃树脂行业第一梯队,具备较强的研发能力,截至 2020 年,公司呋喃树脂产能 10 万吨,境内销量 9.6 万吨。
       3.2. 下游需求领域不断拓展,风电有望成为主要增长点
       受下游铸造业需求拉动,呋喃树脂消费量持续攀升。2019 年,我国呋喃树脂消费量达到 42.9 万吨,同比增长 3.4%,2014-2019 年复合增速 2.6%。随着铸件 需求结构和技术要求的变化,呋喃树脂在海洋工程铸件、超大型设备铸件、大型 工程配套铸件等领域的应用不断拓展。未来,我国下游铸件、钢铁等产业受“中国 制造 2025”、“十四五”发展规划等相关政策影响,将会进一步发展,作为铸件生产 的重要原材料,呋喃树脂的消费量将会稳步增长,预计 2024 年我国呋喃树脂消费量将达到 48.8 万吨。
       我国风电行业在近年来快速发展,每年新增风电装机容量不断增加,有望拉动呋喃树脂需求持续增长。作为新能源主力军之一,风电在 2020 年持续维持高景气度。截至2020 年,我国发电新增设备容量为 1.91 亿千瓦,其中风电并网装机容量达7167 万千瓦,占比高达 37.5%,跃居第一。2020 年风电累计装机容量突破 2.8 亿千瓦,持续创新高。未来随着风电行业持续高景气,风电铸件需求将得到显著提升,进而拉动呋喃树脂需求持续增长。
       3.3. 自供上游主要原料糠醛,成本优势显著
       呋喃树脂产销量国内领先,主要原材料糠醛实现部分自供。公司于 1987 年进军呋喃树脂,目前已经发展成为铸造造型材料领域最全供应商,产品主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、涂料及固化剂等。截至 2020 年, 公司呋喃树脂产能达10万吨,产量达 10.7 万吨,国内市占率超过20%,稳居国内第一,全球前列。公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链,上游主要原材料已实现部分自供,成本优势显著。公司大庆生产基地的百万吨秸秆一体化项目一期投产后,将新增糠醛产能 2.5 万吨/年,原材料自给率将进一步提升,成本优势将进一步扩大。

4.生物质能产业革命掀起,公司依靠技术优势率先布局

4.1. 能源革命掀起新浪潮,碳中和拉动生物质能源发展
       全球碳中和进程加快,政策助力生物质能发展。截至 2021 年 9 月,已有 53 个国家和欧盟(EU)承诺实现净零减排目标,涵盖了发达经济体的绝大多数二氧化碳排放。在新兴市场和发展中经济体中,承诺实现净零排放的国家较少,约占排放总量的一半,其中大部分来自中国。在 2030 碳达峰背景下,“十四五”发展目标提出完善能源消费总量和强度双控制度,重点控制化石能源消费。而生物质能利用主要在供电、供热等领域实现对化石能源的替代。

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       2021 年国家发展改革委、 财政部、国家能源局印发《2021 年生物质发电项目建设工作方案》,生物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元。2021-2030 年,生物质清洁供热和生物天然气能在县域有效替代燃煤使用,在县域及村镇构建分布式能源站,彻底改变农村用能结构。生物质清洁供热和生物天然气的应用在处理各类废弃物的同时,产生清洁能源。预计到 2030 年,生物质能各类途径的利用将为全社会碳减排超过 9 亿吨。

生物质供应链升级,先进生物燃料带动产业革命。2020-2030 年期间,生物燃料需求在既定政策情景中增加近 150 万桶油当量/天,而主要用于乘用车的传统乙醇占 2030 年生物燃料消费的一半以上。从 2030 年到 2050 年,先进生物燃料占 220 万桶/天增长的大部 分,传统乙醇仍是 2050 年最大的单一生物燃料。在净零承诺的国家,生物喷气燃料和先进生物柴油大幅增加,到 2050 年,生物燃料总使用量上升到 650 万桶/天。在净零地区,生物燃料的使用量保持在550万桶/天左右,并日益集中于重型卡车、 航运和航空。到 2050 年,生物飞机燃料约占所有航空燃料的 40%,先进生物燃料占全球生物燃料使用总量的近 90%,带动了生物质燃料产业发展。
       4.2. 作物秸杆有望成为国内零碳经济中潜力最大的生物质能来源
       生物质能是重要的可再生能源,比目前全球能源消费总量大 2 倍。生物质是指通过光合作用而形成的各种有机体,包括所有的动植物和微生物。人类历史上最早使用的能源是生物质能。所谓生物质能,就是太阳能通过光合作用贮存 CO2, 转化为生物质中的化学能,即以生物质为载体的能量。它直接或间接地来源于绿色植物的光合作用,可转化为常规的固态、液态和气态燃料,取之不尽、用之不竭,是一种可再生能源,同时也是唯一一种可再生的碳源。
       我国生物质能资源量丰富,利用率空间提升巨大。目前我国主要生物质资源年产生量约为 34.94 亿吨,随着我国经济的发展和消费水平不断提升,生物质资源产生量呈不断上升趋势,预计 2030 年我国生物质总资源量将达到 37.95 亿吨,到 2060 年我国生物质总资源量将达到 53.46 亿吨。丰富的生物质能资源储量为其利用提供了充足的能源储备,随着技术的发展改良以及生物质能的推广,利用率也有着充分的提升空间。

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       作物秸杆有望成为 2050 年中国实现零碳经济中潜力最大的生物质能来源, 占比达 41%。中国大规模的农业种植使得作物秸秆成为中国最大的生物质资源。中国是世界上人口最多的国家,可耕地面积的利用率较高,在未来中国人口大致保持稳定的预期下,耕地面积到 2050 年也不会有较大变化。预计,未来全国作物秸杆产量极有可能保持在目前每年         4.1 亿吨标煤(12EJ)的水平。

秸秆资源分布广泛,预计产量日益增长。我国秸杆资源主要分布在东北、河南、四川等产粮大省,资源总量前五分别是黑龙江、河南、吉林、四川、湖南,占 全国总量的 59.9%。目前,估算我国秸杆产生量 约为 8.29 亿吨,可收集资源量约为 6.94 亿吨。近年来我国粮食产量总体保持 1%的平稳上涨趋势,预计未来秸秆资源总量也将保持平稳上升,2030 年秸杆产生量约为 9.16 亿吨,秸杆可收集资源量约为 7.67 亿吨;2060 年秸杆产生量约为 12.34 亿吨,秸杆可收集资源量约为 10 亿吨。
       生物质发电装机能量日益上升,碳减排量不断增长。截至 2021 年 7 月底生物质发电装机容量 3409 万千瓦,同比增长 31.2%。截止 2020 年底,我国已投产生物质发电并网装机容量 2952 万千瓦,年提供的清洁电力超过 1100 亿千瓦时。根据现有温室气体减排方法学进行测算,已有项目自愿减排量超过 8600 万吨。
       预测到 2030 年我国生物质发电总装机容量达到 5200 万千瓦,提供的清洁电力超过 3300 亿千瓦时,碳减排量超过 2.3 亿吨。到 2060 年, 我国生物质发电总装机容量达到 10000 万千瓦,提供的清洁电力超过 6600 亿千瓦 时,碳减排量超过 4.6 亿吨。

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4.3. 公司生物质化工技术全球领先
       率先布局生物质化工,产业链一体化优势显著。公司依靠科研创新,将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用, 形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术,不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品,同时,可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂,形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链, 实现了对植物秸秆的循环利用。大庆基地百万吨秸秆一体化项目即将投产,未来成长空间广阔。
       大庆基地利用生物质精炼技术,可以将农业秸秆中的纤维素、木质素、半纤维素分别充分利用,能生产几千种化合物,广泛应用于能源、化工、食品、高分子材料等众多领 域。这些众多的化合物产品,可以广泛的代替石油、煤炭等化石为原料的产品;生物质精炼技术也是对纤维素浆、溶解浆、木糖、糠醛、木质素、煤化工等传统产业 工艺技术的颠覆性革新。2019 年,大庆 100 万吨秸秆一体化项目落地建设,一期项目年加工秸秆 50 万吨,主要产品包括本色卫生用纸 8.8 万吨/年,本色大轴纸12 万吨/年,糠醛 2.5 万吨/年,乙酸 1.5 万吨/年,有机肥 0.8 万吨/年。2020 年, 公司生物质化工项目展开全国布局,打开未来长期成长空间。
       公司生物质化工产品整体毛利率较为稳定,木糖为主要收入来源。公司生物质化工产品主要包括木糖、阿拉伯糖、表面活性剂、沥青乳化剂、炭黑粘结剂等, 其中木糖占比一般超过 50%,为主要收入来源。2020 年,公司生物质化工产品实 现收入 3.0 亿元,毛利率 32%;其中木糖收入 1.2 亿元,占比略有下滑,主要原 因是公司为生产木糖醇储备部分木糖原材料,减少木糖对外销售量。截至 2020 年, 公司木糖产能 1.46 万吨,境内销量为 0.32 万吨。

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